高估值、高溢价、高承诺的“三高”问题正是2014年和2015年那批借壳潮的典型特征，这跟当时市场正值发烧的牛市、疯涨的壳价也不无关系。
五年前，本报曾独家调查ST中安资本挪腾的前世今生，这只股票在2015年牛市显赫一时。彼时，股民的狂欢与企业内部欠薪，“相映生辉”。 高估值、高溢价、高承诺的“三高”问题，是2014年和2015年那批借壳潮的典型特征，近期不少风险案例，正是与此相关。 监管层7月27日晚间一纸公告，对于风险企业的处理模式，一系列变化正在发生…… 当然也不讳言，宏观经济的变化亦为上市公司经营带来一系列不确定性因素。
7月27日晚间，证监会官网发布《关于修改关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见的决定》，着重强调，对有关重大违法公司，特别是严重危害市场秩序，严重侵害群众利益，造成重大社会影响的，坚决依法实施强制退市。
7月27日，ST长生（002680.SZ）和*ST百特（002323.SZ）分别画出9个、16个一字跌停白线，双双创出上市以来的新低。
尤其是最近两年，证券市场不断爆出造假大案：从*ST保千（600074.SH）和ST中安（600654.SH）虚增估值案，到*ST百特跨国造假案，再到近日的ST长生疫苗造假案，件件触目惊心。
21世纪经济报道记者多方跟踪发现，上述上市公司有着一个共同的身份：借壳上市资产方。
A股史上最多跌停板纪录也被上述造假公司频频打破。ST中安是2017年度的最惨股票，曾连续出现17个跌停；2018年，*ST保千走出了29个跌停板，创下A股跌停板纪录。
北京的一家上市公司，成就了多位亿万富豪，两位重要股东却隔着大洋，突然“杠”上了。故事很简单，并购标的在三年对赌期满后，业绩突然大幅度地下跌，原大股东要派人去查账，并购重组进来的股东，就成了惊弓鸟……
回望A股借壳史，2014年和2015年是史上罕见的借壳高峰年。Wind多个方面数据显示，这两年成功实施借壳的公司高达62家，其间也涌现出“巨无霸”资产。
比如绿地集团655亿借壳金丰投资分众传媒457亿元借壳七喜控股、石油工程公司241亿借壳ST仪化、海澜之家130亿借壳凯诺科技等。
承借壳旋风，2015年3月23日，彼时的黄海机械因控制股权的人筹划重大事项停牌。三个多月后，黄海机械披露了重大资产重组草案以及独立财务顾问核查意见表，宣告被长春长生借壳。此时，疫苗大佬、ST长生实控人高俊芳携其夫张友奎、其子张洺豪粉墨登场了。经中企华评估，长春长生100%股权按收益法评价估计价格为55亿元，较其合并报表净资产账面值增值44.38亿元，增值率高达417.49%。
如此高估值的背后则是高业绩承诺。高俊芳等人承诺，长春长生2015年-2017年期间的利润数不低于3亿元、4亿元和5亿元。借助于疫苗的高毛利，长春长生的三年业绩承诺都圆满完成了。不过，有无业绩造假需要等待已介入长生疫苗案的国务院调查组、证监会、药监局等调查结果。
高估值、高溢价、高承诺的“三高”问题正是2014年和2015年那批借壳潮的典型特征，这跟当时市场正值发烧的牛市、疯涨的壳价也不无关系。
潮水过后才知道谁在裸泳。在那批“三高”借壳资产中，滋生了不少造假大案。包括ST中安借壳飞乐股份时置入资产评估值虚增15.57亿元、虚增2013年营业收入5515万元；*ST保千借壳上市时虚构9份假协议，虚增2.73亿估值。
为实现借壳上市虚高的对赌业绩，*ST百特不惜财务造假，甚至伪造外国政要信函。*ST百特为了实现重组上市业绩承诺，2015年至2016年9月通过虚构境外工程建设项目、虚构国内及出口建筑材料贸易、伪造工程合同和销售回款等方式虚增营业收入合计约5.8亿元，虚增利润约2.6亿元。
另据21世纪经济报道记者统计，2014年和2015年的62家借壳完成的上市公司中，有9家上市公司被证监会立案调查，8家被出具保留意见、否定意见和无法表示意见，14家出现业绩失诺情况。剔除重合的上市公司，共计21家出现证监会立案调查、非标意见、业绩失诺等三大不正常的情况，占比高达1/3。
7月27日，深圳某券商并购部负责人向21世纪经济报道记者指出，2014年和2015年间是借壳大爆发的两年，相较IPO，借壳彼时审核明显较快、筹备时间短、易操作等，很多资产希望能够通过借壳快速上市，当时行情也比较好，凡是借壳上市的都会被市场热捧。不过，随着三年业绩对赌完成，一些资产便漏出各种弊病，这个板块不断爆发出造假大案有其必然因素。
“最明显的是，第一，借壳资产上市前没有专门的辅导，而IPO之前不仅需要专门的辅导，辅导结果还必须接受当地证监局的验收，合格之后才能报材料；第二，借壳时间短。从停牌筹划借壳到披露重组草案通常要3-5个月，然后上报材料到审批差不多有3-5个月，总共加起来一般不足一年，而IPO企业光上市前辅导就需要至少一年，更别提IPO暂停期间的排队时间了。其实，排队期间的核查、反馈等也有助于企业完善自身治理；第三，在审核上，借壳也不如IPO严格。虽然借壳标准等同于IPO，不过因为审核通道不一样，借壳审核时间比IPO快很多，所以存在政策套利空间，被不少人追捧。”上述并购部负责人指出。
按照其逻辑，上市蕴藏着巨大的利益，一些借壳资产急于求成，通过造假手段粉饰业绩、虚高估值，尽快通过借壳上市，再募集一把资金。运气好的话可能就会掩盖过去，运气不好再加上发展不利，就很难兜住注水的业绩。最终，借壳资产频频爆发造假案，从借壳时的股价到现在的地板价，坑害着无数股东。
上市公司并购重组是优化资源配置，提高市场效率的重要手段。固然有不少优质资产通过这一途径登陆长期资金市场，但也有很多带毒资产混入。随着借壳三年对赌期的完成，一些借壳方骤然暴露出诸多问题，造假手段多样、数目惊人。
突然踢爆的疫苗造假， 让ST长生2018年的营收目标18亿-20亿元成了一个遥不可及的“梦”。毋庸置疑，其龙头地位、市场占有率、盈利能力等曾迷惑了很多精明机构，为其借壳保荐并提供巨额股票质押的券商也颇为紧张、焦虑。
“目前公司还没有接到相关具体通知，内部也有在梳理，但还没有实质进展。”7月27日，上述券商的人说，得等监管层的调查结果。
“以长生的资质，业绩那么好，这种项目投行们抢都来不及。”7月27日，上海某资深投行人士对21世纪经济报道记者表示，凭投行的能力，这种雷基本没办法排出。出现这种事，只能叹运气不好。
21世纪经济报道记者发现，虽然有些造假短期难以排雷，但是造假大案中的涉事企业提前会露出烂公司端倪。
研究多家造假上市公司公告发现，造假大案中的借壳上市资产方有诸多共同的劣迹，包括董事长身兼数个要职、高管频频离职更换、被出具非标意见、更换会计师事务所、重组时高估值、对赌期一过业绩就大跌、频繁停牌重组又失败、业绩失诺等八大前兆。比如高俊芳身兼董事长、总经理、首席财务官三个要职，另外其夫其子也分别任副总经理、副董事长等要职；ST中安、*ST油服等则出现了高管集体辞职事件；ST长生、ST中安等均是业绩对赌期一过便曝出造假；*ST百特则是为完成业绩对赌大肆造假；ST华泽、ST中安等则被出具非标意见。
三四年前，这些借壳概念公司是市场风光无两的宠儿，彼时ST长生、*ST保千、*ST百特、ST中安动辄边拉出多个涨停，而今*ST百特成为借壳退市第一股、中小板强制退市第一股，其他造假大户也跌到历史低价。
“退市领域的第一不断被打破，希望能尽快出现上市公司破产清算的首例。多年来A股投资者无法领教上市公司破产清算导致的血本无归的风险，反而还经常享受到‘乌鸡变凤凰’所带来的超额收益。不仅散户长期追逐着借壳上市题材股，就连很多大型公募基金都经常以此作为战胜对手的‘独门秘籍’。”上述并购部负责人指出。
多位受访人士亦提到自己的担忧，近来借壳新规、重组新规等被严格执行，借壳市场快速冷却，不过很容易再度活跃。解决此问题快速有效的方法是将所有借壳上市的审批放到IPO通道，让借壳上市审批不再有着非常明显的时间优势，进一步压缩借壳上市的政策套利空间；另外，严格执行现有的退市政策，让一批无可救药的‘不死鸟’尽快离开市场，净化市场环境。
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